Der Box-Spread, einfach erklärt

Erst die Zutaten: Call, Put, Strike, Verfall

Eine Option ist ein Vertrag auf einen Kurs. Beim S&P 500 (Kürzel SPX) geht es um den Indexstand an einem bestimmten Tag, dem Verfall. Der Strike ist die Schwelle, um die es im Vertrag geht. Ein Call ist am Verfall so viel wert, wie der Index über dem Strike steht, sonst null. Ein Put ist so viel wert, wie der Index unter dem Strike steht, sonst null. Ein Punkt Index ist bei SPX-Optionen 100 $. SPX-Optionen werden in bar abgerechnet und nur am Verfallstag ausgeübt, es gibt also keine Aktienlieferung und keine Überraschung vor dem Verfall.

Die Box: vier Optionen, ein fester Betrag

Eine Box kombiniert zwei Strikes mit gleicher Laufzeit, K1 niedrig und K2 hoch, und vier Optionen darauf: Call und Put am niedrigen Strike, Call und Put am hohen Strike. Setzt man sie richtig zusammen, heben sich alle Kursbewegungen gegenseitig auf. Die Auszahlung am Verfall ist immer dieselbe:

Strike-Differenz × Optionsmultiplikator

Beispiel: K1 = 7.100, K2 = 7.200, also 100 Punkte Differenz × 100 $ = 10.000 $ fixer Endwert, egal ob der Index am Verfall bei 6.000, 7.150 oder 9.000 steht.

Grün: Option kaufen. Rot: Option verkaufen. Der obere Teil gewinnt, wenn der Index steigt, der untere, wenn er fällt. Zusammen ist die Summe immer gleich, egal wo der Index landet.

Genau das macht die Box zu einem Zinsgeschäft. Wer die Box heute kauft (Long), also etwas kauft, das am Verfall sicher 10.000 $ wert ist, und dafür weniger bezahlt, sagen wir 9.975 $, der hat 9.975 $ angelegt und bekommt 10.000 $ zurück. Die 25 $ Unterschied sind der Zins. Wer die Box verkauft (Short), bekommt die 9.975 $ heute und zahlt am Verfall 10.000 $, für ihn sind die 25 $ Finanzierungskosten. Wie viel weniger die Box heute kostet, bestimmt der Markt, und daraus ergibt sich der Zinssatz. Die Box ist damit eine synthetische Nullkupon-Anleihe: ein Betrag heute, ein fester Betrag am Ende, dazwischen nichts.

Long oder Short: verleihen oder leihen

Der Unterschied von 25 $ ist bei der Long Box der Zinsertrag, bei der Short Box sind es die Finanzierungskosten. Der Limitpreis entscheidet über die tatsächliche Rendite.

Der OptionStrat-Link auf der Startseite stellt die vier Beine schon richtig zusammen; du musst sie nicht selbst sortieren.

Warum macht man das? Beim Verleihen ist die Box eine Alternative zu T-Bills oder Festgeld, mit Zinsen auf Dollar und einer Gegenpartei, die kein einzelner Schuldner ist. Beim Leihen ist sie ein Wertpapierkredit zu Marktzinsen: Wer im Depot Geld braucht, verkauft eine Box und bezahlt dafür oft weniger als den Margin-Zins des Brokers. Der Box-Zins liegt meist nur 20 bis 30 Basispunkte über der US-Staatsanleihe gleicher Laufzeit, der Margin-Kredit bei Interactive Brokers je nach Höhe 0,3 bis 1,5 Prozentpunkte über dem Leitzins. Dazu kommen zwei Eigenschaften, die ein Margin-Kredit nicht hat: Der Zins steht für die ganze Laufzeit fest, und der Broker kann den Kredit nicht kündigen. Die Kehrseite: Fallen die Zinsen stark, zahlt man bis zum Verfall den alten Satz, es sei denn, man kauft die Box zum dann gültigen Preis zurück.

Ein Beispiel aus dem Blog Early Retirement Now vom Oktober 2023: Short Box 4000/4500 auf den SPX bis zum 19.12.2024, 500 Punkte, also 50.000 $ Nennwert. Gutschrift heute rund 47.000 $, Rückzahlung 50.000 $ am Verfall, das entspricht etwa 5,5 Prozent im Jahr, während T-Bills damals bei 5,4 Prozent lagen. Der Autor nutzt solche Boxen seit Jahren als Kredit im Depot und schreibt, er glaube nicht, je wieder einen anderen Kredit aufzunehmen.

Was man dabei nicht vergessen darf: Der Kredit ist durch das übrige Depot besichert. Die Gutschrift aus der Short Box verändert die Margin-Anforderung nicht, aber wer das Geld abzieht oder investiert, verkleinert seinen Puffer genauso wie bei einem normalen Margin-Kredit. Es braucht ein Margin-Konto; mit einem reinen Cash-Konto geht es nicht. Und die Beträge sind groß: Hinter einem Kredit von 50.000 $ stehen vier Optionen mit zusammen rund 1,7 Millionen $ Nominalwert. Das ist, wie der Autor schreibt, nichts für Zartbesaitete.

Warum SPX und keine Aktienoptionen

SPX-Optionen sind europäisch, werden bar abgerechnet und sind sehr liquide. Das macht sie ideal für präzise Boxtrades. Amerikanische Optionen auf Aktien oder ETFs tragen dagegen das Risiko einer vorzeitigen Ausübung: Wird ein Bein vor dem Verfall ausgeübt, ist die Boxstruktur zerstört und die Strategie unberechenbar.

Achtung bei der Short Box: Der Preis wird in der Handelsplattform oft negativ angezeigt. Ein falsches Vorzeichen oder ein falsch gesetztes Limit kann teuer werden: Wer das Minuszeichen im Limit vergisst, kauft die Box statt sie zu verkaufen, und der Fehler kostet bei einer 50.000-$-Box schnell einen fünfstelligen Betrag. Prüfe vor dem Absenden im Fenster „Check Margin“ der TWS, ob die vier Beine stimmen und ob du Geld bekommst (Short) oder zahlst (Long).

Und in Euro? Boxen gibt es auch auf den Euro Stoxx 50 (Multiplikator 10 €) und den DAX (Multiplikator 5 €) an der Eurex, ebenfalls europäisch und in bar abgerechnet, in Euro. Diese Seite rechnet nur die SPX-Box in Dollar; wer in Euro anlegen oder leihen will, bekommt dort einen Zins nahe der Bundesanleihe gleicher Laufzeit, ohne Währungsrisiko.

Wie der Zins auf dieser Seite zustande kommt

Alle Boxen eines Verfalls müssen denselben Zins tragen, sonst könnte man eine kaufen und eine andere verkaufen und risikolos die Differenz einstreichen. Das sorgt dafür, dass der Box-Zins eng an der US-Staatsanleihe gleicher Laufzeit hängt, etwas darüber, weil die Box ein Optionsgeschäft mit Margin und Spanne ist. Die Cboe, die Börse der SPX-Optionen, nennt für gehandelte Boxen typischerweise 10 bis 55 Basispunkte über der dreimonatigen Staatsanleihe, unsere Messung ergab 25 bis 65 je nach Laufzeit.

Die Seite rechnet deshalb so: Sie nimmt die tägliche Par-Zinskurve des US-Finanzministeriums für die gewählte Laufzeit und addiert einen Aufschlag. Diesen Aufschlag messen wir jeden Handelstag aus den verzögerten Kursen der SPX-Optionskette, über viele Strike-Paare je Verfall als Median, und glätten ihn über fünf Tage. Das ergibt den Marktzins der Box. Für Verleihen und Leihen ziehen wir dann je Seite einen Viertelpunkt je Box ab, weil man eine Box nie exakt zum Mittelkurs bekommt. Die Verzinsung ist einfach auf 365 Tage gerechnet, so wie es boxtrades.com macht, damit die Zahlen vergleichbar sind.

Anders gesagt: Der faire Preis einer Box ist der Strike-Abstand, abgezinst mit dem Zins für die Laufzeit. Liegt der Marktpreis darunter, ist das Kaufen (Long) attraktiv, liegt er darüber, das Verkaufen (Short). Und verglichen wird immer mit der Staatsanleihe gleicher Laufzeit: Eine Box über drei Monate misst sich am 3-Monats-T-Bill, nicht an der zehnjährigen Anleihe. Die Seite macht das automatisch je Verfall.

Wichtig: Das ist eine Schätzung. Der Preis, zu dem die Box wirklich gehandelt wird, steht in OptionStrat oder bei deinem Broker. Dort setzt du dein Limit.

Welcher Abstand, welche Strikes

Der Abstand der Strikes bestimmt den Betrag: 1.000 Punkte sind 100.000 $, 50 Punkte sind 5.000 $. Der Zins ist für alle Abstände gleich, die Ausführung nicht. Eine Box wird als Paket gehandelt, und die Spanne, die man dabei verliert, beträgt etwa einen Viertelpunkt je Box, unabhängig vom Abstand. Auf 1.000 Punkte ist das nichts, auf 50 Punkte ist es viel. Deshalb fällt der Zins bei kleinen Boxen deutlich schlechter aus, die Seite zeigt das. Am Markt laufen laut Cboe 92 Prozent der Boxen mit 1.000 Punkten Abstand.

Die Lage der Strikes ist egal für den Zins. Die Seite legt die Box um den aktuellen Indexstand, halber Abstand darunter und darüber, auf runden Strikes. Dort sind die Optionen liquide und die Spannen eng.

Gebühren und zwei Zinsangaben

Gebühren fallen je Option an, eine Box sind vier. Bei Interactive Brokers sind das etwa 0,65 $ je Option, also 2,60 $ je Box. Auf eine 100.000-$-Box ist das nichts, auf eine 5.000-$-Box über zwei Monate schon spürbar. Der Rechner lässt die Gebühren weg; in OptionStrat kannst du sie hinterlegen und siehst den Preis dann netto.

Die Seite nennt zwei Zinssätze. Linear heißt: Ertrag geteilt durch Einsatz, auf 365 Tage hochgerechnet, so rechnet boxtrades.com und so vergleicht man mit T-Bills. Mit Zinseszins ist der effektive Jahreszins, der unterstellt, dass die Zinsen jedes Jahr wieder angelegt werden. Bis etwa ein Jahr sind beide fast gleich; bei fünf Jahren sind 5,5 Prozent linear nur noch rund 4,9 Prozent mit Zinseszins. Wer Boxen mit Anleihen oder Festgeld vergleicht, nimmt die Zinseszins-Zahl.

Steuern in Deutschland

Eine Box ist steuerlich keine Anleihe, sondern vier einzelne Optionsgeschäfte. Die Prämien der verkauften Optionen gelten als Stillhalterprämien und werden im Jahr des Zuflusses versteuert. Die Prämien der gekauften Optionen sind Anschaffungskosten und wirken erst, wenn die Option verkauft wird, verfällt oder in bar abgerechnet wird. Läuft eine Box über den Jahreswechsel, kann dadurch die Steuer auf die Einnahmen in das eine Jahr fallen und der Ausgleich durch die Ausgaben erst in das nächste. Wer das vermeiden will, wählt Verfälle im selben Kalenderjahr oder plant die Liquidität dafür ein. Das ist keine Steuerberatung; wie es im eigenen Fall aussieht, klärt der Steuerberater.

Wie die Order in den Markt geht

• Nur als Multi-Leg-Order. Alle vier Optionen gleichzeitig handeln, nie Bein für Bein aufbauen. In der TWS von Interactive Brokers geht das über den Strategy Builder (SPX, Puts und Calls nebeneinander); die TWS erkennt die vier Beine selbst als „Box“. So fällt nur eine Geld-Brief-Spanne an statt vier.
• Immer mit Limitpreis. Keine Market Orders. Die angezeigte Spanne der Box ist oft breit, im Beispiel oben lag sie bei Bid −473,70 zu Ask −465,20. Die Box in die Watchlist legen, den Preis beobachten und das Limit daraus ableiten. Üblich ist, zuerst etwas besser als fair zu setzen und sich dann in Zehntelschritten heranzutasten.
• Am Zins orientieren, nicht am Dollarpreis. Jeder Limitpreis entspricht einem Zinssatz; der Link-Leser auf der Startseite rechnet ihn aus. Ziel beim Leihen: 20 bis 30 Basispunkte über der Staatsanleihe gleicher Laufzeit, mehr muss man nicht zahlen.
• Strikes nahe am Kurs. Strikes um den aktuellen Indexstand bieten die beste Liquidität und die engsten Spreads. Die Händler stellen den Preis für das ganze Paket, deshalb ist die Spanne viel enger als die Summe der vier Einzelspannen.

Der Boxtrade zeigt: Optionen können nicht nur Marktmeinungen abbilden. Sie eignen sich auch für synthetische Zinsgeschäfte, für Finanzierung und für planbare Zahlungsströme.

Was schiefgehen kann

• Nur SPX. Das Prinzip gilt nur für Optionen, die in bar abgerechnet und nur am Verfall ausgeübt werden. Bei Optionen auf Aktien oder ETFs kann ein Bein vorzeitig ausgeübt werden, die Box fällt auseinander.
• Bis zum Verfall. Wer früher raus will, verkauft zum dann gültigen Zins. Sind die Zinsen gestiegen, gibt es weniger zurück.
• Margin beim Leihen. Die Short-Box braucht Sicherheiten beim Broker. Der Broker kann die Anforderungen jederzeit ändern.
• Gegenpartei. Die Clearingstelle (OCC) steht für die Erfüllung ein, nicht der Handelspartner und nicht der Broker. Die Box ist also keine Forderung an den US-Staat wie ein T-Bill; ein Streit um die US-Schuldenobergrenze trifft sie nicht direkt. Ganz losgelöst ist sie trotzdem nicht, denn die OCC hält selbst Staatsanleihen als Sicherheiten. Eine Einlagensicherung wie bei der Bank gibt es nicht.
• Ungewöhnliche Strikes und Verfälle sind breit und zäh. Bleib bei runden Strikes um den Kurs und bei den Monatsverfällen.
• Steuern. Vier Optionsgeschäfte statt einer Anleihe, mit Verschiebung über den Jahreswechsel, siehe oben.

Mehr dazu im Risikohinweis. Diese Seite ist keine Anlageberatung.

Quellen

• Cboe: SPX Box Spreads — Marktstatistik (1.000 Punkte, 5000/6000), Rechner, Quotierungsübersicht
• Cboe: Whitepaper „SPX Box Spreads Trading and Market Microstructure“ — 10 bis 55 Basispunkte über der 3-Monats-Treasury
• Cboe: SPX Box Spreads, what every advisor should know
• Options Industry Council: Box spread strategies for borrowing or lending cash (PDF)
• Federal Reserve Bank of New York: Options for calculating risk-free rates — Box-Zinsen als Maß für den risikofreien Zins
• boxtrades.com — gehandelte SPX-Boxen je Verfall, unsere Vergleichsgröße
• Early Retirement Now: Low-Cost Leverage with Box Spreads — die Short Box als günstiger Wertpapierkredit, Schritt für Schritt in der TWS, Beispiel 4000/4500 (Oktober 2023)
• Bloomberg: US Government Bonds & Rates — aktuelle Renditen als Referenz für die Bewertung
• US-Finanzministerium: tägliche Par-Zinskurve — Grundlage des Zinses und des T-Bill-Vergleichs
• FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis: S&P 500 — Indexschluss für die Strikes
• Cboe Delayed Quotes — SPX-Optionskette, 15 Minuten verzögert, Grundlage der Aufschlagsmessung
• Charles Schwab: Box spreads, what they are and how to use them
• OptionStrat — Strategiebauer mit Live-Kursen, dorthin führen die Links